【one体育官方网站宽远谈】宽远资产徐京德最新访谈：价值投资需兼顾估值和成长性但要避免价值陷阱和成长性陷阱

发布时间：2023-02-18 05:55:12 丨 浏览次数：

　　one体育感谢兴业证券的盛情邀请，宽远资产执行董事兼投资总监徐京德先生应邀参加最新访谈。作为中国证券投资行业发展的亲历者，徐京德先生拥有超过20年的投资经验。从2000年初到如今，中国资本市场经历了从萌芽到成长到逐步成熟的不同阶段，作为投资老将，在市场的演变中投资方法论有何变化? 作为“价值投资”实践者，又该如何在投资中抽丝剥茧发现一个上市公司的“真实投资价值”? 不妨来听听他的投资方法论。

　　● 历任兴业证券证券投资部投资经理、资产管理部总经理助理、兴业证券自营部总经理、资产管理分公司总经理，拥有25年投资及公司管理经验。

　　● 投资经历丰富、历史业绩优异、具备成熟的投研团队培养能力及深厚的公司管理经验，是私募中少有的融合上述全方位能力的掌舵者。

　　Q：您的投资生涯可以分为三个阶段：券商自营阶段、券商资产管理业务阶段及私募阶段，想问下每个不同的阶段您的投资理念和投资方法论是否有变化？

　　A：总的来说，三个阶段投资理念始终还是保持一致的。在兴业证券自营期间每年都要追求三个业绩指标：1）战胜指数，2）处于公募权益基金的前三分之一，3）不能亏损。这个要求难度其实是非常大的，所幸我们大多数年度都能完成，只有2008年不能亏损这个指标未能实现。在资管期间正好经历了11年至13年相对低迷的熊市，我们也基本做到在三年期间发行的所有产品在我离任的时候，持有人都能赚钱（基金的过往业绩并不预示其未来表现），没有辜负渠道和客户对我们的信任。

　　在宽远期间我们还是坚持一贯的投资风格，保持了净值持续稳健的增长。三个阶段我们的投资理念其实没有本质变化，坚持价值投资的风格，坚持在本金相对安全的基础上去获取超额收益。如果说变化的话，需要我们不断去完善投资、研究体系、需要把行业成长、竞争格局、公司发展理解的更深更远，需要去不断研究新兴行业和新公司、需要对宏观经济、国际环境、行业政策乃至军事冲突都要有更深入的理解。在自营和资管期间，中国经济处于相对快速增长阶段，我们股票仓位变化不大，保持相对较高的持仓，投资收益主要来自于企业利润增长带来的价值提升。宽远期间，中国经济进入相对中速发展阶段，外部国际环境和内部政策变化较快，为了降低产品净值的波动，我们在股票仓位的管理上比以前调整幅度会加大。

　　Q：作为“兴证系”公奔私的私募管理人，这些年常常被贴上“价值投资”的标签，从宽远过往的投资组合来看，似乎也的确是深度价值投资的践行者，投资风格上比较擅长大周期择时，对此您怎么看？

　　A：其实我们二十多年以来一直坚持价值投资风格，也努力在不断的完善和提高，但在研究的广度、深度和前瞻性上还是需要加强和反思。对于价值投资国内有些投资者的理解可能存在部分认知偏差，认为价值投资就是低估值投资，不需要太考虑企业成长性。其实这种投资方式很容易会陷入价值陷阱中，企业看似短期估值很低，实质很有可能面临估值一低再低或者潜在的巨大经营风险。例如，21年港股民营地产股估值都在三四倍，分红率也不低，但不久地产企业就出现了大量违约乃至破产。真正的价值投资者一定是在选择优秀公司的基础上，考虑估值、分红率再结合成长性（包括周期性成长）来决定是否投资。

　　优秀公司的标准很多，简言之就是商业模式简单专注、低财务杠杆下的高ROE、可持续的竞争优势、优秀的管理层。同样，投资如只考虑企业成长性而不重视估值的话，公司股价会透支企业未来很长一段时间的业绩成长。比如07年Ａ股一煤炭企业龙头上市时，市值一度达到18000亿，因为当时大家普遍认为它是成长股，上市前三年业绩复合增长接近40%，估值近百倍。其上市后16年企业利润后续又增长了接近4倍，但当时买入者到现在还亏损累累。此外，看重成长的投资者也要避免成长性陷阱，把企业阶段性或者周期性的成长视为长期成长而给了不合理估值。例如，15年的部分影视股一度市值千亿而今面临持续巨额亏损、港股市场著名的餐饮股龙头也曾经最高市值达到4000多亿港币，最低跌到600亿。

　　对于市场趋势的判断，其实短期波动谁也无法预测，我们更没有这个能力。当市场出现大的风险点时，我们往往是挑选不到足够多符合我们标准的股票，就自然降低了仓位而回避了风险，这部分归功于我们选股标准比较严格苛刻。其次，大的机会把握可能需要一点经验、勇气和运气。当然，最近几年环境和政策变化比较快，对所有投资人而言都面临比较大的挑战。

　　Q：您认为如何才能发现一个上市公司的“真实投资价值”，产品组合赚的是什么的钱？

　　A：你说的上市公司的真实投资价值应该就是企业合理估值问题。一个上市公司的真实价值理论上是企业未来现金流的贴现，这里有两个巨大变量就是每年现金流是多少、贴现率是多少。在实际企业分析中，你不要说预测企业未来十年乃至更长的现金流，就是任何一个相对市场竞争的行业企业，你要预测它当年的利润都是非常不容易的，即使是公司董事长也都很难准确预判。而贴现率波动一个点则企业价值更是波动巨大，所以这种估值方式还是停留在理论上，实际运用比较难。我们在给企业估值一般会基于行业成长性、竞争格局、企业竞争优势、竞争战略等综合的定性和定量因素来大致预测企业未来三年或者五年的业绩，one体育官方网站五年后看一个大致方向，再结合行业相关市盈率、市场整体的环境给企业一个相对的估值判断。当然，企业的价值一定得是动态的，因各种要素的变化而变化。比如，一个优秀企业家的离职或者企业突然宣布多元化的战略这些都是相对负面的因素。

　　我们过去也投资了许多优秀企业，one体育官方网站总体我们主要赚了企业利润增长带来的收益，当然对于部分低估值高分红的价值股而言，其实拉长看它的现金分红对收益率的贡献也是巨大的。至于股票价差收益主要来自于市场剧烈波动，看你能否在高位减持和低位买入，这部分属于大盘走势研判带来的回报。我们公司自己做了大概测算，过去收益总和可能80%来自于个股选择、20%来自于市场趋势研判。

　　A：总的架构还是投研一体化模式，自上而下和自下而上研究相结合。投资经理和研究员都需要研究行业和公司，也要有一定数量的股票推荐，定期组织公司的讲解和讨论。对年轻研究员主要看重研究理念和研究方法是否正确，数量也要考核，没有足够数量的公司研究，是无法发现好公司的。对投资经理和资深研究员主要看重研究成果和对年轻研究员的指导帮助。人员以校园招聘为主、社会招聘为辅，采取师傅带徒弟的模式，优秀的研究员慢慢培养成行业专家或者是投资经理。总体而言，是更注重内涵式发展的组织。

　　Q：对于A股投资价值及未来港股及美股的投资价值，您怎么看，是不是会考虑在国内发行的产品中加入一些海外资产？

　　A：A股市场经过去年的调整，目前估值在相对合理位置，one体育官方网站风险不大，随着中国经济的逐步复苏走强，今年市场机会将显著增加。港股市场更容易受国际金融、政治经济、国内政策等因素影响，历史上指数波动特别是个股波动远远超过A股市场，应该说既是风险也是机遇，23年港股市场会相对平稳一些，机会会多一点。美股市场从历史上看，许多优秀企业利润不断创出新高，指数基本是逐步走高的，我们需要加大这方面的研究投入。

　　我们国内的产品一直有一定比例的港股持仓，目前美股持仓很少，后续会考虑适度增加，避免单一市场风险。

　　A：我们投资其实更关注最后的具体公司，对行业并不是看的特别重，同一行业内公司最终会天差地别。未来一年，我们认为任何单一板块都比较难出现像前几年光伏、新能源、煤炭等行业单边大幅上涨的行情。今年我们相对看好的行业是新能源和光伏板块，过去几年产能的快速扩张和差异化程度的缩小导致竞争加剧，可能年内会出现业绩不达预期股价大幅调整带来的投资机会。煤炭行业也是相对看好的板块，中国经济的复苏带动电力需求增长，煤炭供给增加其实还是非常有限，未来几年不排除落后产能的退出，煤炭供需会处于相对的紧平衡状态。再考虑整体非常低的估值和许多公司超过10%的分红率，还是有较强的安全边际。消费板块（白酒、家电、食品等）一直是我们相对长期重仓的板块，今年也会有比较多的阶段性机会。此外，医药板块、军工板块和互联网板块也是我们重点关注的领域。